嘉正网国信策略：牛市中后期市场如何定价业绩？

　　步入7-8月中报密集披露期，业绩线索往往成为市场关注的焦点。那么当前正处在牛市中后期，投资者较为关注市场如何定价上市公司今年的中报业绩，究竟是会偏好增速更高的景气抱团板块，还是转向关注度相对偏低的绩优板块？回顾21年中报季市场对于业绩的定价特征，或许能给我们提供思考和启示。

　　上轮牛市中后期经验：主流板块内部大切小、低位绩优板块有表现。我们在前期报告中指出，牛市有自身的周期规律，可以划分为政策发力的孕育期、盈利改善的爆发期，以及资金进场推动的泡沫期。今年以来居民资金加速入市，牛市或已步入情绪驱动的第三阶段。那么参考上一轮牛市中后期经验，中报季市场会如何给业绩定价？我们回顾21年中报季，业绩定价沿两条线索展开：

　　一是前期高景气板块内部出现大小票切换。新能源无疑是上一轮牛市的主线，尤其是在21年初核心资产抱团瓦解后，资金加速拥抱产业趋势向上的新能源。21/04-21/06期间电池、光伏等行业涨幅达到59.3%、40.9%，位居申万二级行业前列。进入中报季，相关板块仍具韧性，21/07-21/08期间涨幅为11.8%、28.5%。具体到景气板块内部，上涨结构明显发生变化，抱团板块龙头上涨动能减弱，而小票接替成为上涨主要动力。以电池为例,龙头宁德时代在 21/04-21/06、21/07-21/08 期间涨跌幅分别为 66%/-7%,市值前 10%的其余龙头平均涨跌幅分别为 93%/15%,剩余小市值成分股平均上涨 46%/44%。光伏内部同样如此,龙头隆基绿能21/07-21/08 期间股价基本没涨,相反,光伏板块中市值后 90%的个股,在 21 年中报季期间涨幅达 45%。

　　然而，21年中报季的大小票切换并非源于基本面差异，更多反映业绩定价逻辑不同。以电池为例，21Q2板块内部大小票业绩走势未出现明显分化，龙头宁德时代21Q2累计归母净利增速（两年年化平均，下同）为46%，较21Q1的37%小幅增长，中小市值成分股21Q2归母净利增速为39%、21Q1为30%，可见大小票基本面均延续高增长，但股价走势却出现分化。光伏板块同样如此，尽管龙头中报业绩依然保持在高位，21Q2归母净利增速为58%，但中报季股价弹性更大的是板块内中小市值个股。

　　二是部分低位绩优的板块有所表现。复盘21年中报季超额收益居前的申万二级行业，可以发现除了能源金属、非金属材料、光伏设备等前期表现亮眼的板块外，领涨行业中仍有不少前期“冷门”行业，具体可分为几类：第一，顺周期涨价品种，冶钢原料（21/07-21/08超额收益为66个百分点，下同）、工业金属（48个百分点）、焦炭（46个百分点）、普钢（44个百分点）、农化制品（32个百分点）等顺周期品种在21年中报披露期领涨。这些板块在21/04-21/06期间的超额大多为负，但受益于大宗商品价格上涨，中报盈利增速普遍较好，例如工业金属21Q2归母净利累计增速（两年年化平均，下同）为69%、农化制品为65%、焦炭为58%、普钢为52%，在业绩支撑下，相关板块在21/07-21/08明显补涨。

　　第二，高景气板块中的低关注度领域，如电机（56个百分点）、风电（28个百分点）等，过去这一类行业在新能源板块中受到的关注并不高，尤其是风电设备21Q2大幅跑输万得全A 20个百分点，但板块本身业绩增速并不弱，21Q2风电累计净利增速达49%，因此主线内部也出现再平衡。此外，还有部分板块中报业绩不算强，但受双碳政策催化，电网设备（31个百分点）、环境治理（11个百分点）等21/07-21/08期间同样表现较强。

　　为何市场对业绩定价分化？股价高位时对利好逐渐钝化。前文指出，2021 年中报季强势板块内部已出现明显分化，代表龙头成长风格的“宁组合”指数在 2021 年7-8月明显偏弱，而板块内中小市值个股表现更优，部分低位绩优板块同样取得了超额收益。那么为什么同样是基本面利好，市场对业绩的定价结果却存在显著差异？

　　对此，我们统计了过去几轮典型景气行业上涨行情中，个股披露正面业绩预告后的市场反应，并以披露后20 个交易日相对万得全 A 的超额收益（AR20）作为衡量指标。结果显示，同样的利好在股价所处的不同阶段，其定价结果差异显著。处于主升浪阶段时，正向业绩预告往往进一步推动股价上涨，AR20 中位数和市值加权均值分别达到3.2%和6.5%；而随着股价进入顶部窗口，市场对利好的反应开始趋于钝化，AR20中位数和市值加权均值分别回落至-1.5%和-3.6%；至次高点或分歧阶段，相关指标则进一步降至-2.7%和-2.4%。

　　这一次主流板块大小切已有所演绎，市场再平衡将延续。当下已步入中报披露期，本轮业绩定价是否会再现21年牛市中后期的规律，仍需结合当下市场环境进一步讨论。

　　今年上半年A股结构分化加大,热门板块内部大小切换可能已有所演绎。今年以来AI相关的科技成长领域表现极致，26Q1光通信内部出现大光向小光切换，光通信龙头中际旭创、新易盛涨跌幅分别为-6.7%、2.8%，同期板块内其余标的等权上涨17.5%。26Q2行情进一步向AI集中，板块内部大市值与中小市值个股整体普遍上行。

　　近期市场再平衡正逐渐演绎，部分低位板块已有表现。借鉴21年中报季，市场对于低位绩优板块再定价，推动市场风格再平衡。这一次风格再平衡同样逐渐演绎：6月下旬以来AI硬件链出现较大调整，同时，科技成长内部开始出现低位扩散，计算机今年以来相对滞涨，但7月以来最大涨幅达9.7%；另一方面，前期涨幅不大、业绩延续回暖的行业也已有所表现，例如医药最大涨幅为 11.4%，煤炭为 10.4%，石化为 8.3%。

　　再平衡后，A股伺机再上趋势不改。短期A股阶段性再平衡，但出现风格逆转的可能性不大，借鉴历史，风格逆转的必要条件是宏观流动性环境变化、且基本面存在较大催化。目前科技基本面相对优势延续，宏观流动性环境相对稳健，行业结构只是再平衡而非逆转。往后看，A股伺机向上趋势仍不改，7月将是重要的一个观察窗口：国内方面，政治局会议有望加码稳增长；海外来看，随着油价下行，海外通胀压力有望边际缓解，市场对于美联储加息预期或回摆。往后看，国内基本面有望延续结构性修复，6月制造业PMI为50.3%，重返扩张区间，其中新订单指数大幅回升，显示需求端正在改善；同时，居民资金入市加速，叠加油价回落背景下海外扰动有望减退，A股牛市仍将向纵深演绎。

　　重视成长板块内部扩散，以及医药、地产、资源品等。对于行业配置，我们认为，或可参考21年中报季经验，重视主流板块内部扩散，同时，存在基本面催化的低位板块也值得关注，如医药、地产、及资源品等。

　　首先，科技行情尚未结束，将出现内部扩散。上周META称拟开展出租算力的云计算业务，引发AI链明显调整。7月9日，META计划在明年将其AI算力能力翻倍至14GW，显示其AI资本开支计划仍在扩张，AI产业叙事并未破坏。近期 AI 科技调整更多源于 A 股行业分化已趋极致，前期高拥挤度仍需消化。往后看，科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期的人形机器人、上游电力等。此外，近期人形机器人、商业航天领域产业进展频出，7月10日长十乙发射成功，验证我国可回收火箭技术取得突破，商业航天、机器人等具备产业变革红利的成长方向也值得关注。

　　其次，重视医药、地产等低位板块。当前医药、地产等板块已具备估值和持仓“双低”特征。而相关板块基本面正出现改善：今年以来创新药出海势头不减，具有基本面优势的创新药有望获得市场再定价；地产方面，年初以来核心城市地产销售有所回暖，价格水平阶段性回稳。因此，相关板块或具备补涨机会。

　　最后，关注供需格局改善的战略资源品。随着近期美联储紧缩预期边际缓和，叠加部分品种供需改善，资源品价格中枢仍有支撑；同时，大国博弈强化资源战略属性，从中长期视角看，业绩确定性较高的有色、化工等方向或值得关注。